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邬川刘鹏:A股第三次熔断后的恐惧

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作者/吴川刘鹏

多年后,面对美股第三次熔断,投资者回想起2016年初A股熔断所主导的恐惧。

美国东部时间3月12日上午开盘,道琼斯、纳斯达克、标普500三大指数均大幅跳涨并暴跌。 五分钟后,历史第三次熔断立即触发。 距上次阻断措施仅两天。 。

大多数人将冒险视为一种快速而简单的赚钱方式。 在他们看来,较高的风险通常会带来较高的回报。

最近的美国股市正试图证明他们是错误的,即使是在机构投资者占多数的市场中。

一周前,世界各国央行仍在宽松的道路上越走越远。 道琼斯指数几乎突破了30000点。 微软、亚马逊、谷歌相继加入苹果领衔的万亿美元市值队伍。 特斯拉超越波音,成为市值最大的公司。 工业公司方面,尽管美国许多石油和天然气公司因原油暴跌而遭到抛售,但能源股已不再是指数的重磅组成部分。

2018年以来,波动性明显高于以往,但这样的过热信号却未能阻止二级市场继续躁动。 人们耳边只能听到财富的叮当作响。

因为他们还相信:无论一个人有多么大胆,无论土地多么多产,都会一个又一个新高。

没有人是傻子。 大家都知道,股价不可能一直上涨,尤其是经历了11年的牛市之后。 他们都希望自己不是最后一个接手的人。

经历过2000年科技股泡沫的投资者可能已经忘记了:创纪录高点之后很可能会出现创纪录的暴跌。

霍华德·马克斯不止一次强调:最危险、最大的风险不是来自低质量或高波动性,而是来自过高的购买价格。

美股此次的跌幅甚至比2015年夏天的A股还要快。2015年6月,上证指数在2个月内从5178点跌至2850点,跌幅达45%。 美股一个月内下跌近30%。

一周两次熔断,让巴菲特表示自己熬过了89年来从未见过的熔断浪潮,并可能以史上最快的速度见证美股最长牛市的结束。

甚至避险资产也开始失败。 无论是传统意义上的黄金,还是新出现的比特币,都在3月11日开始暴跌。其中COMEX黄金跌幅超过6%,突破了1600美元/盎司的支撑。 ,抹去了2019年7月以来的全部涨幅。与这些避险资产相比,人们只相信手中持有现金的安全感。

“就在上周,大家还在乐观地讨论加仓哪些股票。一周后,风险偏好急转直下,11年的牛市在乐观中意外结束。” 一位供职于美国最大公司的券商嘉信理财中国分析师告诉腾讯新闻《透视》,“你看到的是牛市已经持续了11年,但事情的另一面是,市场风险也已经积累了11年。”

一切正如华尔街传奇人物、黑石集团私人财富解决方案部副董事长Byron Wayne所预言的那样:2020年的好时光转瞬即逝,盈利必须趁早。

幸运的是,美联储不想让舞蹈提前结束。

盘中,纽约联储表示将于周五进行5000亿美元的1个月期和3个月期回购操作,且该操作将每周进行一次。

向银行注入更多流动性的举措被投资者视为救助,三大指数立即收窄跌幅。

市场收到美联储的大胆信号,美国股市市值最大的金融公司摩根大通被视为最直接的受益者。

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对此,股价从-10点直接上涨至近乎红色。

不过,这5000亿美元并不是美联储购买风险资产的最终用途,而是直接向银行借入资金,以在没有交易对手可供银行相互借贷的情况下提供正常的流动性。

做出反应的投资者继续抛售股票。 午后短暂反弹后,道琼斯指数继续暴跌1800多点。

据彭博亿万富翁指数显示,昨晚美股大跌,全球500位富豪一天损失3310亿美元,巴菲特财富蒸发68亿美元。

暴跌从何而来?

在牛市中,人们往往会失去判断力并高估自己。 当风险真实存在时,他们就会低估风险。

华宝基金副总经理李慧勇表示,这种风险的直接来源是全球疫情的意外影响。 随后全球股市下跌的传染效应,引起了美股的共振。

根据他的推演,当前美国股市的主要逻辑是:疫情冲击——经济衰退——超长经济复苏结束——十年牛市结束。

穿插在这条主线中的副线就是大选带来的不确定性。

“民主、共和两党之间的竞争导致对冲政策很难及时出台或者力度不够。”

资本市场的价格变化反映了投资者的预期。

他认为,如果出现疫情控制不当等意外情况,不可避免的调整就会提前开始。 这就是为什么随着全球疫情蔓延,美股开始调整。

股市回调何时见底? 李惠勇选择从经济方面进行分析。

因为国外的疫情周期比国内晚四分之一。 乐观估计,中国将在第二季度开始好转,世界将在第三季度开始好转。 如果悲观预测,两三年后全球经济将进入调整期。

这意味着经济增长何时改善以及股市回调何时触底。

但短期调整幅度仍需视疫情变化而定。

如果海外疫情得到控制,股市信心将逐步恢复。 “我们应该关注美国和欧洲新增感染人数的变化。” 他告诉“潜望镜”。

除了疫情的触发外,公司基本面未能同步股价上涨也是主要原因之一。

投资者的乐观预期继续推高公司估值,但盈利却未能跟上。

显然,2018年之前,推动股市上涨的因素中,2018年之前主要是业绩驱动,而此后更多来自于估值提升。

“在持续上涨之后,回调的风险已经积累。”

程序化交易引发踩踏事件

风险累积、海外疫情蔓延、原油持续暴跌,让本已脆弱的情绪濒临崩溃。 再加上指数基金和程序化交易的提振,造成了流动性踩踏。

香颂资本的陈萌也指出程序化交易是暴跌的原因。 “目前美股90%以上的交易来自高频程序,类似于核裂变的连锁反应,引发美股持续暴跌。”

一位高频交易交易员告诉腾讯新闻《透视》,在程序化交易中,一旦账户持有的股票达到风险点,系统就会自动抛出大量止损单进行平仓。 优先资金得到保障,但因爆仓导致资金回笼导致股指下跌,进一步触及其他投资者的风险底线。 由此引发的恐慌蔓延到整个股市,形成踩踏事件。

高频交易于20世纪80年代在美国证券市场兴起。 与传统通过持有股票投资组合获取收益的方式不同,高频交易很少持仓过夜,目的是通过交易获利。 经过30多年的发展,高频交易已成为主流投资策略,催生了一系列知名的对冲基金。

2010年美国股市闪崩事件让高频交易“名声大噪”。 收盘仅五分钟,标普500指数就大幅下跌9%,近1万亿美元市值瞬间蒸发。

在海通量化团队组织的专家会议上,为了弄清楚事件的来龙去脉,美国证监会召集了一个团队,花了半年时间进行研究分析,并形成了最终报告。 通过报告中的数据我们可以看到,美国独特且竞争激烈的市场结构为许多高频交易策略提供了肥沃的土壤。

为了更好地构建高频交易系统,美国许多量化基金不遗余力地开发应用程序、操作系统、流程通信,并使用顶尖的网络硬件来缩短交易所需的时间。

更重要的是,他们将追求将交易系统的服务器放置在交易所交换机所在的机房,以克服交易所之间的地理距离,缩短交易所之间的数据传输时间。

海通量化团队举例称,SpreadNetwork公司曾斥资3亿美元在芝加哥和纽约之间挖掘一条私人电缆,并将其出租给外界。 尽管每月租金可达数百万美元,但华尔街的高频交易员仍趋之若鹜。

原因很简单,它可以将传输时间从16毫秒缩短到13毫秒。 这看起来似乎是微不足道的进步,但芝加哥和纽约之间的这条线不仅拥有美国最大的期货套利交易,而且还承担着期货指导现货价格的重要功能。

对于高频交易者来说,3毫秒的差异就意味着差异。

高盛在研究美国股市闪崩的报告中表示,多年来牛市中量化对冲基金的快速崛起导致了市场的加速崩盘。 即当大盘下跌形成下行趋势时,商品交易顾问(CTA)基金将启动强制抛售模式,对市场施加额外的下行压力。

流动性危机还远未到来

东北证券首席经济学家付鹏对《透视》表示:“流动性危机可以揭示货币市场的风险和问题。” 此时美国股市并没有出现流动性危机。

在货币市场上,各金融机构通过各种资金拆解、掉期、掉期等工具获得流动性补充。

但如果每个金融机构都陷入困境,流动性市场就会变得越来越紧张。

“越紧张,金融机构就越不信任对手”,因此更不愿意成为交易对手。 其结果是信贷紧缩、抵押品恶化以及流动性危机的爆发。

纽约联储向银行紧急注入流动性也是为了防止金融机构失去贷款对手,导致流动性枯竭。

付鹏直言,但目前还没有危机的迹象。 顶多是流动性紧张的情况。

他将美股暴跌定义为投资者抛售。

“并非所有抛售都是流动性危机。” 为了定义流动性危机,我们需要考虑货币市场中各种借贷、掉期和掉期的成本。

他一般关注两个指标:FRA-OIS(远期利率协议和隔夜利率互换之间的利差)和LIBOR-OIS(伦敦银行同业拆借利率和分离利率互换之间的利差)。

在全球衍生品市场中,3个月LIBOR是离岸美元关键的短期基准利率。

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从上图可以看出,最新的FRA-OIS超过了50BP,但仍在100BP以内。

“这些数据仍处于正常的流动性紧张水平,距离流动性危机还很远。”

与美股相比,他更担心的是美国债务。

世界会迎来明斯基时刻吗?

明斯基时刻是指美国经济学家海曼·明斯基描述的时刻,即经济长期稳定导致债券和杠杆率上升,然后金融危机导致资产价格崩溃,然后陷入很长一段时间。 撬动循环。

“根据目前美国债券曲线,接下来的结果将是债务通缩衰退。” 付鹏提醒,这意味着明斯基时刻的可能性大大增加了。

各国如何防止明斯基时刻? 他认为核心在于控制债务杠杆。

最长牛市纪录是如何创造的

创造历史最长记录的美国股市始于2009年3月9日:当天,在经历了金融危机最严重的时刻后,标普500指数触及666.79点的盘中低点。

在经历了是否将银行体系国有化的讨论之后,美国金融体系正在慢慢从悬崖边缘的恐慌中走出来。 截至2020年2月19日,标普500指数达到本次牛市最高点:3393.52点,11年上涨408.93%。

分行业来看,过去十年标普500指数11个行业指数中,非必需消费品、信息技术、金融、房地产、工业和医药健康六大行业指数涨幅均超过300%。 其中,非必需消费品和信息技术行业近十年累计涨幅超过500%,成为美股十年牛市的创造者和最大赢家。 包括Netflix、Facebook、亚马逊、苹果和谷歌母公司Alphabet在内的科技股表现出色,一直引领着美国股市最长牛市的走势。

是什么基础造就了11岁的牛?

兴业证券认为,资金流向是最重要的注脚。

2009年至2018年,全球资金从新兴市场转向发达市场,几乎全部流向美国。 资本净流入2万亿美元流入美国金融市场,外资进入美国股市8000亿美元。 全球资本回流成为美股长期增长的重要增量资金来源之一。

其次,2009年至2018年,美国ETF流入2.25万亿美元,国内股指基金和股指ETF流入1.6万亿美元。 被动基金已成为美国十年牛市增量资金的两大重要来源之一。

国信证券分析师严翔认为,除了传统意义上的盈利增长和利率下降带来的估值提升外,一个重要因素是美国上市公司大量回购股票。

回购本身与股利类似,可以视为公司股利政策的一种。 但回顾美国股市整个11年牛市周期,在全球低利率环境下,美国上市公司大量发行债券回购股票推高股价,将财务杠杆运用到了极致。 许多世界知名企业的资产负债率甚至超过100%。 ,因此权益为负,ROE 为负。

以麦当劳为例,2014年其资产负债率仅为63%,但2019年已达到117%。

从传统意义上的财务管理来看,这被认为是资不抵债。 这是他们濒临破产的信号,​​但在目前的美国股市中,不少此类公司的股价却在持续上涨。

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天使的另一面是魔鬼。 严翔认为,一旦有外力导致利率上行,前述的逻辑链条就会完全逆转,导致融资困难,股价下跌,融资更加困难,股价进一步下跌。 因此,美股最大的风险是利率和财务杠杆。

广东证券也表示,2014年以来美国非金融企业利润增长近乎停滞,美股上涨主要依靠估值改善和企业发行的债务工具回购。 但避险情绪导致高收益债市场风险溢价飙升,将阻碍企业债务融资。

企业信用风险上升以及美股暴跌将进一步加深投资者对安全资产的追捧,导致投资者将更多筹码放在美国国债等安全资产上,进一步挤压美股。

抛售尚未结束 美元资产仍是最佳防御

在短短一周内连续两次熔断之后,分析师仍然预测大抛售可能还远未结束。 第一美国信托公司首席投资官杰里·布拉克曼(Jerry Braakman)评论称,股市陷入恐慌。 大多数人面临的一个大问题是是否有底部。 我觉得我们只完成了一半。

高盛首席美国股票分析师David Kostin表示,根据修正后的标普财报,他预计标普500指数将跌至2,450点低点,较周三收盘价低10%以上。

CFRA首席投资策略师Sam Stovall表示,标普500指数可能跌至2,400点左右。 如果今年标普盈利增长为零,最终市盈率为15倍,那么标普应该会跌至2,460点。 如果标准普尔指数也从高点下跌20%,那么其跌入熊市的速度将是二战以来最快的。

瑞士信贷首席美国股票策略师乔纳森·戈卢布(Jonathan Golub)表示,他目前预计标普盈利今年第二季度将下降8%,第三季度将下降2.1%,第四季度将反弹,增长10.1%。 他将今年标准普尔 500 指数的总体预期每股收益 (EPS) 从 175 美元下调至 165 美元,并将预期增长率从 0.2% 上调至 6.2%。

不过,斯托瓦尔指出,自二战以来,熊市平均跌幅为33%。 12次熊市中有6次,市场很快就跌入熊市,最终市场底部仅较较高水平下跌25%。 “这就像撕掉创可贴。你做得越快,结束的就越快,即使影响更大。”

即使人们希望美联储在即将召开的利率会议上再次开始降息,但恐慌情绪的缓解和预期的修正也不会像想象的那么大。 毕竟,从近几日美国长期国债收益率的走势来看,市场基本已经预期美联储将再次降息,再次走向量化宽松,但这实在不是什么好事,因为“一切都在发生”。符合预期。”

即便如此,以美股为代表的美元资产依然是所有资产配置的首选。

不少市场人士强调,美元兑所有主要货币都在升值,从近期美元指数的强势就可以看出。

一位香港基金经理向《透视》表示,美股调整后,仍将是阶段性入市的机会。

如果全球所有资产都掉入深渊,美元资产将是最后一个掉入深渊的。

需要明白的是:只要世界货币体系不被重塑、美元的全球地位不被动摇,央行就会继续实施QE。

如果全世界的资产都掉进深渊,那么美元资产将是最后掉进深渊的。

但美元资产在不同时期需要不同的配置。

如果美元升值,付鹏认为,意味着投资者此时以防御为主,选择增持美元现金资产,从而会增加需求。

从长远来看,如果全球货币继续超发,那么持有现金可能是最不坏的投资,但绝对不是最好的投资。

“货币最终会流向风险资产。” 从事海外套期保值的基金经理是肯定的。

结尾

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